La crisi del Portogallo e i rischi per l’Italia

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Come Roma, Lisbona ha fatto molti passi avanti nella riduzione del debito ma poco o nulla per liberalizzare i mercati e rendere meno rigido il lavoro. Con la sua politica espansiva la Bce sta evitando l’effetto contagio, ma senza riforme siamo sempre a rischio. 

In seguito alle dimissioni del ministro delle Finanze e del ministro degli Esteri del Portogallo, si è avuta una forte flessione dei prezzi delle azioni e delle obbligazioni lusitane, ma una reazione modesta delle attività finanziarie negli altri paesi europei, inclusi quelli dei cosiddetti “mal messi” come la Spagna e l’Italia.

In seguito, a Lisbona la tensione è parzialmente rientrata. La situazione è migliorata – ma per altre ragioni, essenzialmente per l’impegno preso giovedì da Draghi di continuare con la politica monetaria ultraespansiva – negli altri paesi. Quanto è accaduto in Portogallo assomiglia abbastanza a quel che sta accadendo in Italia.

1- Il governo di Lisbona è andato piuttosto avanti nelle politiche di aggiustamento del bilancio pubblico, ma non abbastanza nelle politiche di snellimento dei mercati dei prodotti (la loro liberalizzazione) e del lavoro – la minor rigidità. Lo scontro politico portoghese degli ultimi tempi sembra essersi formato proprio sulle riforme di questi ultimi 2 mercati, giudicate troppo “dure” dai ministri dimissionari. Non diversamente dall’Italia, dove il bilancio pubblico è stato aggiustato soprattutto con la riforma delle pensioni, mentre i passi nella riforma del mercato dei prodotti e del lavoro sono stati molto lenti, oppure quasi nulli.

Abbiamo così in Portogallo 3 dinamiche simili a quelle italiane:
a) quella di chi si oppone – non casualmente sono sempre i partiti piccoli “senza responsabilità di sistema” a farlo – a delle misure giudicate troppo rigide;
b) un paese in cui la coalizione di governo è fragile, con l’opposizione che però resta minoritaria sia come rappresentanza efficace nel parlamento sia nei sondaggi;
c) le prime 2 dinamiche non sono in grado di produrre, se non retoricamente, una politica diversa da quella detta “dell’austerità”. Laddove per “austerità” si intende “il punto di vista di Berlino”: un bilancio pubblico tendente al pareggio, ossia tendente a non produrre più debito pubblico, mentre si liberalizza il mercato dei prodotti e si rende meno rigido anche quello del lavoro.

2- Perché mai la crisi portoghese, se ha un retroterra simile a quello spagnolo e italiano, non si è allargata, trascinando in su i prezzi delle obbligazioni di alcuni paesi – quelli “ben messi”, come la Germania – e in giù le obbligazioni di altri – quelli “mal messi”, come la Spagna e l’Italia?

Probabilmente perché i tempi sono cambiati, sia per effetto degli impegni ormai presi dai paesi “mal messi”, sia, o forse soprattutto, per l’impegno della Banca Centrale Europea a fare “tutto quello che è necessario” per arginare la crisi dei debiti pubblici. La traduzione pratica di “tutto quello che è necessario”, ossia la continuazione della politica monetaria ultralasca, sono i tassi di interesse pressoché nulli praticati dalla Bce e il finanziamento degli acquisti dei titoli di Stato.

La politica monetaria ultraespansiva piace ai mercati finanziari perché da un lato finanzia a basso costo gli acquisti di attività per i portafogli e dall’altro aiuta a gestire il debito pubblico, che ha raggiunto dei livelli elevati ovunque. Come aiuta la gestione del debito? Negli Stati Uniti e in Gran Bretagna con gli acquisti della Banca Centrale di obbligazioni emesse dal Tesoro, nell’Europa continentale attraverso il finanziamento della Bce alle banche di credito ordinario che lo acquistano.

Se i mercati finanziari mostrano in maniera così chiara di preferire una politica monetaria ultralasca, che cosa mai accadrà quando questa terminerà? Il dubbio resta, anche se per ora alberga nel futuro. Proviamo a immaginare che cosa accadrebbe se questa politica non fosse più posta in essere, senza che una qualche ripresa robusta si sia palesata.

3- I rendimenti dei Btp decennali italiani sono intorno al 4,5%, un livello non distante da quello che si aveva prima che scoppiasse la crisi dei debiti dei paesi del Sud Europa nel 2011 e non lontano nemmeno da quello precedente allo scoppio della crisi nel 2007.

Sono i rendimenti degli altri Stati ad essere scesi ben sotto le medie storiche: quello statunitense, quello tedesco (bund), e degli altri paesi detti “ben messi”. Dunque sono i rendimenti di questi ultimi che debbono – se la politica monetaria smettesse di essere ultraespansiva – essere corretti, salendo (se i rendimenti salgono, i prezzi scendono, perché la cedola è fissa). Pertanto non vi è ragione perché i rendimenti dei Btp debbano aumentare. Salendo il rendimento del bund dal quasi 2%, dove si trova adesso verso il 3,5% che è il suo rendimento normale, si avrebbe anche una compressione dello spread, che tornerebbe sui 100-150 punti base.

Questo ragionamento è troppo semplice. Nella sostanza esso afferma che, mentre il nostro rendimento è “normale”, quello degli altri è “anomalo” e dunque, i “normali” non possono che restare “normali”, mentre gli “anomali” non possono che tornare alla “normalità”. È una semplice regressione verso la media: i figli dei giganti saranno meno alti, i figli dei nani più alti.

Ci sono purtroppo delle pietre sparse lungo il percorso che possono far inciampare. Un chiarimento: esiste il rischio tasso (se i rendimenti salgono i prezzi delle obbligazioni scendono) e il rischio emittente (alla scadenza l’obbligazione può non essere rimborsata in parte o in tutto). Né il bond Usa né il bund tedesco corrono il rischio emittente, ma solo il rischio tasso.

Per il Btp italiano il discorso è diverso: se sale il costo del debito pubblico, in assenza di crescita e dato il peso del debito medesimo, qualcuno penserà che possa far capolino l’idea di ristrutturarlo. Dunque vorrà un “premio per il rischio”, che si manifesta in un rendimento maggiore di quello storico dell’epoca dell’Eurozona, che è simile a quello corrente – fra il 4 e il 5%. Il maggior premio per il rischio alza il costo del debito e perciò rischia di diventare una “profezia che si autoavvera”.

Il combinato italiano di un gran debito pubblico con una crescita economica inesistente è sempre pronto ad alimentare il dubbio che nel Bel Paese ci possa essere, oltre al rischio tasso che è comune a tutti, anche un rischio emittente, seppur molto contenuto. Pertanto il rialzo dei rendimenti nei paesi detti “ben messi” potrebbe spingere al rialzo anche i nostri – a meno di essere andati nel frattempo molto avanti nelle riforme sia della struttura delle entrate e della spesa pubblica sia dei mercati dei prodotti e del lavoro.

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